雪球产品警示录 三大误解需厘清 慎用杠杆是关键

雪球产品警示录 三大误解需厘清 慎用杠杆是关键
2024年01月31日 07:10 证券时报

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  近期,A股走势宽幅震荡,由雪球敲入导致清盘的几个案例引起市场高度关注,也让这种金融衍生品备受争议。

  从记者采访了解到的情况来看,普通投资者因对雪球产品并不太熟悉,由此也容易产生三个方面的误解:一是雪球产品可以获得票息收入,误以为其属于低风险的固定收益产品,但雪球产品其实是一种结构化的期权,盈亏除了挂钩指数表现之外,同时也受观察日和期限的影响;二是雪球产品需要缴纳保证金,个别产品撬动的资金杠杆可以高达4倍,但并非所有雪球产品的结构都带有杠杆,只要不采用杠杆,损失就只限于指数的下跌幅度;三是雪球产品盈利的概率理论上大于50%,但大概率赚的是小钱,小概率会亏大钱,绝对收益最高的概率极小。

  记者获悉,近期新发行的雪球产品有的票息高达45%,而此前大多票息为15%~25%,不过该产品到期收益仅为3.5%,而且没有设置杠杆。这也意味着,投资者面临的最糟糕的结果,是只承担指数下跌的实际损失。目前,雪球产品以场外期权和收益凭证的形式出现,存量规模预估在3000亿元左右,到期时间主要集中在今年3月和8月。

  雪球产品三大认知误区

  上周,雪球结构产品大量触及敲入而导致清盘的案例广受市场关注,某种程度上也影响了多个IM合约跌停。对个人投资者而言,雪球产品这种衍生品在一定程度上被妖魔化了,实际上真正导致雪球投资者血本无归的罪魁祸首是杠杆,而非雪球结构产品。

  究其原因,普通投资者对雪球产品的认知或仍停留在个别爆仓的案例上,因此评价也表现得两极分化。总体来看,普通投资者对雪球产品的认知容易出现以下三种误解:

  第一种误解,是雪球产品可以获得票息收入,这让投资者误以为雪球产品属于低风险的固定收益产品,但它其实是一种结构化的期权。雪球投资的盈亏除了受挂钩指数(通常是中证1000、中证500)的表现影响,同时也受观察日和期限影响。雪球产品一般为两年期,锁定期3个月,设22个观察日,只有在观察日才可能触发敲入敲出。

  而所谓的票息收入,也就是雪球产品约定的年化收益率。在通常的四种盈亏情景中,可以获得票息收入的有三种可能,分别是指数上涨直接敲出,可获得本金和票息;指数先下跌敲入,而后上涨到某个观察日敲出,则产品提前终止,也可以获得本金和票息;指数震荡,两年内未敲入未敲出,获得本金和到期票息。

  值得注意的是,所谓的票息收入是按年化计算的,比如产品第六个月敲出,假设票息为年化20%,则盈利按6个月计算的票息收入为10%,而盈亏假设没有把管理费、托管费等费用考虑在内。若考虑1.5%左右的费率,还有相关税费,绝对收益并没有那么高。

  第二种误解,是雪球产品需要缴纳保证金,比如近期被平仓200万元的“汤总”,其投资的类似个别产品可撬动的资金杠杆能高达4倍,因此投资者可能以为所有雪球产品都自带杠杆,但实际上只有少数产品嵌入了杠杆。只要不采用杠杆,亏损就只有一种情形,即指数下跌出现敲入,到期前始终未敲出,最后承担了指数下跌的实际损失和相关费用。

  第三种误解,是雪球产品盈利的概率理论上大于50%,因此普通投资者认为赢面较大,但大概率赚的是小钱,小概率会亏大钱,绝对收益最高的概率极小。上述四种盈亏情景中,有三种可获得盈利,盈利最高的是指数小幅震荡,产品始终未敲入也未敲出,存续到期获得完整票息收入,但这种概率极小。而亏损情形则概率要大得多,敲入价格的设置就是下跌20%,极端行情中指数下跌的幅度并没有下限。

  存量产品到期风险可控

  目前,国内存续的雪球产品挂钩标的主要为中证500和中证1000指数,一般通过股指期货进行对冲,提高资金利用效率,并获得一定的贴水收益。当雪球产品大量发行时,股指期货的多头力量也增加了;当雪球敲入未敲出到期结束时,需要平掉多头仓位进行兑付,从而产生较大的卖盘压力。

  此前,雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。截至2023年7月末,证券公司存续收益凭证规模为4299.2亿元,其中1~7月新发收益凭证中浮动收益凭证占比基本在40%以上。假设浮动收益凭证中50%为雪球结构,则雪球结构收益凭证存续规模约859.9亿元。与此同时,2023年7月末证券公司股指类场外期权名义本金存续规模为8048.95亿元,假设其中30%为雪球结构,则存量雪球场外期权名义本金规模约2414.7亿元。

  雪球投资属于场外交易,因此缺乏公开lol比赛在哪里买输赢(中国)有限公司。据国金证券宏观赵伟团队预测,雪球结构存量规模约为3274.6亿元,挂钩中证500的雪球结构,到期压力主要集中在2024年2月和3月上旬,中证1000雪球结构到期压力则主要集中在8月。

  新发产品票息达45%

  值得注意的是,近期中证500和中证1000指数波动率仍然存在,以及IC和IM合约基差贴水幅度并未收窄,雪球结构产品仍在持续发行,而且报价并不低。

  记者获悉,近期有新发行的雪球产品票息高达45%,而此前大多票息在15%~25%。该私募产品的底层资产是雪球结构场外衍生品组合,挂钩中证1000指数,产品设置第一年敲出的年化收益率为40.95%,第二年敲出的年化收益率为5%,不过到期获得红利票息即年化收益率3.5%。这样一来,在雪球未敲入未敲出的小幅震荡情况下,收益率就不是最高的了,盈亏情况比经典雪球结构更为复杂一些。

  据了解,上述私募产品之所以分两年设置这么高的票息,主要基于目前的贴水情况和产品发行的环境考虑,不过该产品并没有设置杠杆,这也就意味着投资者面临的最糟糕的结果,是只承担指数下跌的实际损失。因此,该产品的风险等级为中高风险(R4)。

  作为一种衍生品,雪球产品比股票、基金的结构更为复杂,但大多数雪球产品都没有自带杠杆,即不存在爆仓或平仓一说,只有敲入、敲出的四种盈亏情形。从这个角度来说,为了避免血本无归的境遇,投资者需要警惕的是慎用杠杆。

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责任编辑:杨红艳

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